많은 스트래티지스트들이 한국 주식시장을 논하면서 한국 시장의 펀더멘털이 좋아진 만큼 재평가(re-rating)가 이뤄져야 한다는 주장을 하고 있다. 경기가 저점에 임박했고 기업이익 모멘텀의 강화가 예상된다며 주식시장의 상승추세가 이어질 것으로 전망하는 시각도 많다. 필자도 이런 주장에 공감한다. 하지만 이견도 적지 않다. 상당수의 투자가들이 낙관적 주식시장 전망에 의구심을 가지고 있는 듯 하다. 미국의 부동산경기 침체 및 소비둔화에 따른 미국 경기에 대한 우려가 크고, 국내경기 회복도 확신을 갖지 못하고 있다. 환율하락에 따른 수출채산성 악화도 우려하고 있다.
　
물론 이러한 우려가 현실화될 가능성을 배제할 수 없다. 하지만 시장에 대해 자신 없더라도 종목에 대해 자신 있다면 크게 우려할 건 없다. 주식투자는 결국 종목을 사는 것이기 때문이다.
주가가 본질적으로 기업이익의 크기와 그 질에 의해 좌우된다는 점은 불변의 진리이다. 하지만 우리는 손익계산서에 나타난 수치상의 이익 크기에만 의존한 투자판단이 가져오는 많은 문제점을 수도 없이 목격했다. 구태여 분식회계를 예로 들지 않더라도 실질적인 판매라 볼 수 없는 밀어내기식 판매나 단위당 생산원가를 낮추기 위한 과잉생산 등의 방법을 통해 단기적으로 좋은 실적을 올리는 사례가 종종 있었고 실제로 주가도 이에 반응했다.
　
이러한 실적호전은 단기적으로 가능하겠지만 언젠가는 한계에 직면, 곧 실적이 부진을 보이거나 극단적인 경우 흑자도산하는 사례도 적지 않았다. 그 동안 몇 차례에 걸쳐 이익의 질의 중요성을 강조했다. 기업이익의 질을 판단하는 유용한 지표로 투하자본이익률(ROIC)이 유용하다. 투하자본이익률은 영업활동에 투하된 자본 대비 영업활동 이익이다. 투하자본이익률과 자본조달비용(WACC)의 차이를 사용하면 흔히 사용하는 주가수익비율(PER)과 같은 투자지표에 대한 할증 혹은 할인의 판단지표로도 사용할 수 있다. 즉 영업을 위해 투하된 자본 대비 이익률(ROIC)과 투자자본을 조달하는데 필요한 비용(WACC)의 차가 플러스이고 그 값이 크다면 그 기업은 자기자본에 대한 기회비용을 포함한 비용을 상회하는 이익을 실현한 것을 의미한다.

그 크기 만큼 주주가치가 높아지는 것이다. 이익의 질이 좋다는 의미이고 같은 업종에 속한 다른 업체와의 비교를 통해 경쟁력 판단지표로도 유용하다. 시장에 대한 판단이 서지 않을 때 투하자본이익률과 자본조달비용의 차를 활용해 선정한 종목에 투자하면 리스크를 낮추면서 수익률을 높일 수 있을 것이다.



이종승NH투자증권 리서치센터장
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